去年年末，部分港股投资者给曾经高热度的物业股取了一个花名——“内房股提款机”。当时因为母公司的“暴雷”，众多物业公司遭遇市值蒸发。一些上市物企甚至为此专门召开股东会议、发布公告，限制和母公司的关联交易比例。

这些公司之所以遭遇股价暴跌，根本原因还是之前充当的角色是母公司的融资工具。母公司负责为物业塑造业绩，物业则把融资得来的现金转给母公司用。当母公司的财务危机，资金链告急时，物业公司自然被连累，股价大幅度下跌，市值蒸发，也就成为了自然而然的事。

不幸的是正在排队申请上市的珠海万达商业集团管理有限公司（以下简称“万达商管”）也仿佛正在扮演这种提款机的角色。从2019年至2021年的三年间，万达集团一共为万达商管提供了376.98 亿元的销售业绩，占到总营业收入的接近70%。但是这部分收入产生的现金，又有一部分通过垫款、借贷等方式回流到了万达集团。这些操作，让外界产生这样的疑惑：难道万达商管会是王健林的又一台港股提款机？万达商管又是否会重演当年万达体育、万达院线高开低走的命运？

近一年毛利的七成五来自万达集团

根据招股书，万达集团不仅是万达商管的营收主要贡献者，更是利润的主要贡献者。尽管外拓的独立第三方管理面积在过去三年间有所增长，但对总营收的贡献却始终停步在三成左右。而且过去三年间毛利率直线下滑，从44.1%下降至2021年的37%，间接反映出在商管这一市场，万达商管竞争力的快速下滑。

在外拓的第三方物管项目毛利率大幅下滑时，是万达集团的管理项目堵上了利润窟窿。招股书显示，由万达集团管理的项目毛利率在最近一年时间快速狂飙上涨，从2020年的33.9%，飙升至48.2%。

招股书披露，第三方物管毛利率下滑的原因，是外拓项目的业主更愿意接受毛利率偏低的租赁运营模式。过去三年间这一模式呈现高速增长，而利润较高的委托租赁模式增长极为有限。

在这一背景下，公司的毛利已经更加依赖母公司的“输血”，来自母公司的毛利由2019年的63%，增长至超过75%。对母公司的依赖比率，远远超过了其他的物管、商管同行。

不过，母公司的“输血”，很多时候却是只有账面数字，没有真金白银的“数字游戏”。随着万达商管对万达集团业绩依赖度的增加，关联交易的应收账款余额，如滚雪球般快速飙升，远远超过了公司的营收增幅。

另外，来自关联交易的其他应收款和预付款，也抽走了来自万达集团的营收所得，让万达集团的“输血”成为只有数字，没有真金白银的“空头支票”。

此外，万达商管还会向母公司提供大量的贷款，在2020年年末，这一部分贷款的总金额达到了30.52亿元。

也可能是因为这部分贷款的存在，又可能成为万达集团向万达商管提供其他利息收入的一个借口。万达商管的其他利息收入由2019年的2308.3万元，飙升至1.82亿元。

东方网地产频道曾就上述利息来源是否与万达集团有关联，以及万达集团使用万达商管的贷款的成本等问题试图采访过万达方，但至今未得到回复。

不过，招股说明书给出了答案。应收同系附属公司应收贷款是无抵押贷款，利率分别按5.39%和4.9%计算，万达集团的无抵押应收贷款利率只有4.35%，其他非控股股东的应收贷款按人民银行同期优惠利率计算。

对万达集团而言，来自万达商业的这笔贷款无论如何都要比市场上银行或者公开发债的利率优惠得多，一旦万达商管上市，未来可以依然提供低利率借款。

 现金流也被随意操纵

不仅仅是万达商管的利润大部分靠万达集团“输血”。万达商管的现金流也完全在万达集团的操纵之下，可以像“变魔术般”快速增减。

过去三年，万达商管的现金流如过山车般快速变化。2019和2021年远远高于同期的净利润，2020年又低于同期的营业利润。与控股股东——万达集团之间的关联交易，很大程度上左右了公司的现金流量表。

2020年经营性现金流净额所以低于利润，很重要的原因就是因为万达集团通过贷款、划拨等方式大量从万达商管获取资金。

2021年经营性现金流量净额所以大幅高于利润，则是因为万达集团归还了占用的资金。

上述图片从左向右，分别是万达商管和万达集团2019、2020、2021年三年来的资金往来。从这张表可以看出，万达集团在2020年大幅调用了万达商管的资金，又在2021年归还了上述占用资金。

这种大规模占用，又大规模归还的手法，造成万达商管现金流量表的潮起潮落，也给外界留下了万达商管现金流和财务利润可以随意调的印象。

然而，这样的财务报表又有多少真实性可言？万达商管又会成为王健林收割港股“韭菜”的又一把“刀”吗？恐怕这一次万达商管上市，“刀”将不再好使。