3月22日，瑞尔集团（06639.HK）在港交所挂牌上市。瑞尔集团在本次IPO总计发行4652.75万股股份，发行价为14.62港元/股。今日港股收盘，瑞尔集团（06639.HK）报13.8港元/股，跌幅5.61%，首日即破发，市值80.26亿港元。

瑞尔集团成立于1999年，公司主要提供各类专业及个性化口腔医疗服务，包括普通牙科、正畸科及种植科，旗下同时拥有“瑞尔齿科”和“瑞泰齿科”两大品牌。

据弗若斯特沙利文的报告，2020年按照收入对中国民营口腔医疗机构进行排名，瑞尔集团排名第三，与排名第一、素有“牙茅”之称的通策医疗（600763.SH）同属第一梯队。在医疗服务行业有句俗语，“金眼银牙铜骨头”，用来形容各细分领域挣钱的难易程度，但即使位列外界眼中的“暴利行业”中的第一梯队，瑞尔集团的盈利水平却并不像很多人想象中那么高。

瑞尔集团招股书显示，在过去的2019年、2020年、2021年(财政年度结束日期为3月31日)，瑞尔集团的营业收入分别为10.80亿、11.00亿、15.15亿元，而净亏损分别为3.04亿、3.26亿、5.98亿元，三年累计亏超12亿元。

瑞尔集团也在招股书将亏损的原因解释为受员工福利开支包括牙医以及其他员工工资、薪水和分红的上涨的影响。

招股书显示，2019年、2020年、2021年，人员福利支出分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。此外，公司同期分别拥全职牙医有770名、820名、856名，单名全职牙医平均年收入分别为137.67万元、128.79万元与187.48万元。

这说明，牙科医院并没赚到钱，赚钱的是牙医。这倒与其迎合中高端市场对高质量口腔医疗服务需求的策略相符合，提供更高的服务质量、服务水平，从而拉高了用人成本。

从数据来看，这番在用人成本上的投入倒也并非“无的放矢”。招股书显示，2019年、2020年、2021年以及截至2021年9月30日止6个月，瑞尔集团的客户复诊率稳健增长，分别为42.1%、41.4%、45.8% 及47.6%。

但这番投入体现在财务数据上则是对医生和相关人员的成本控制能力有限，在2019年、2020年、2021年瑞尔集团的毛利率分别为15.2%、10.1%、24.1%，而A股上市公司通策医疗（600763.SH）同期毛利率一直在40%以上，瑞尔集团被远远甩在身后。陷入“高薪养医”的瑞尔集团的代价就是略显惨淡的业绩，去年7月冲击上市的坎坷经历也就不足为奇。

除了深陷连年亏损的泥淖，另一面，瑞尔集团的业绩也受到新冠疫情不小的影响。在其照顾书中所列的风险因素中，第一条也是“发生自然灾害、大规模的卫生流行病或其他突发事件，如新冠肺炎疫情的暴发，可能对公司经营业绩产生重大不利影响。”

招股书中解释，2020年公司业绩很大程度上就曾受新冠肺炎疫情冲击，比如接诊人次的大幅下滑，2020年3月、4月的接诊人次分别为2.1万人次、6.8万人次，而2019年同期的数据为11.1万人次、9.8万人次；2021年5月下旬以来，新一轮的区域性新冠肺炎疫情又导致瑞尔集团同年6月至9月在这些地区的接诊人次及收入增长放缓。而在当前国内外疫情依然反复，防控存在复杂性的背景下，瑞尔集团在疫情下的风险依然令人担忧。

此外，瑞尔集团可能还将面临政策方面的影响。2021年11月，四川省药械招标采购服务中心就曾发布通告称，将开展部分口腔耗材信息采集工作。消息传出，医疗板块应声下跌，通策医疗此后三日跌幅近12%。前车之鉴，集采也成为影响瑞尔集团等口腔医疗机构的盈利预期的一大因素。

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